10月13日晚间，AI液冷龙头英维克（002837.SZ）发布了2025年度三季报，作为一直关注着英维克的风云君，火速落位。

　　前三季度，英维克实现营收40.3亿，同比增长40.19%；归母净利润4亿，同比增长13.13%。单季度来看，第三季度实现营收14.53亿，同比增长25.34%；归母净利润1.83亿，同比增长8.35%。

　　但却引发了一场股价震荡。10月14日，英维克早盘一度高涨7%，随后一路跳水，最终收跌1.69%，次日股价继续下跌3.83%。

　　这似乎在说，市场对它的业绩并不满意，其中存在着不小的争议与分歧。市场究竟在担忧什么？

　　当然，这不是说英维克的利润不增，但其13.13%的利润增速显然远不及同期40.19%的营收增速，甚至不足三分之一，且较之前两年也有大幅放缓。

　　从单季度表现来看，增长放缓的趋势更为明显。公司第二季度营收和归母净利润同比增速分别为69.67%和37.98%，而第三季度这两个数字则大幅下降至25.34%和8.35%。

　　现金流的急剧恶化则是另一个危险信号。今年前三季度，英维克经营活动产生的现金流净额为-3.19亿，较上年同期的1.56亿大幅下降304.20%，这也是公司自2019年以来首次出现三季度经营性现金流为负的情况。

　　对于“增收不增利”这一点，其实风云君在上一篇英维克的跟踪研报中就提过，主要问题出现在毛利率上。

　　今年前三季度，毛利率延续2024年的下滑势头，进一步跌至27.3%，同比下滑4.4个百分点，相较去年全年下滑1.4个百分点。

　　英维克的温控产品主要分为机房温控与机柜温控，前者主要针对数据中心、算力设备、通信机房、高精度实验室等领域，后者则主要用在无线通信基站、储能电站、智能电网各级输配电设备柜、电动汽车充电桩等户外机柜或集装箱。

　　其中，数据中心与算力设备一直是英维克的主要发力点，因此机房温控业务也一直是公司营收的主要来源。

　　今年上半年，受益于下游应用领域的火热，机房温控产品营收同比高增58%，较机柜温控产品同期增速高了近26个百分点，这块业务在总营收中的占比也进一步升至52.5%。

　　但在盈利能力方面，机房温控产品常年逊色于机柜温控产品，2025年上半年相差了2.3个百分点，因此前者营收占比的提升也就带动了公司整体毛利率的下跌。

　　此外，无论是机房还是机柜，其毛利率都出现小幅下滑，这就要归因于原材料成本上涨。作为重要原材料的铜，仅是2025年至今，其价格便已上涨18.18%，均价明显高于上年，直接增加了生产成本。

　　众所周知，国内产品在海外市场通常享有更高的溢价，英维克也不例外，其境外毛利率甚至较境内高出30个百分点以上。

　　但鉴于国内AI赛道发展火热，公司境内业务收入持续高增，今年上半年同比大增了61.02%，表现明显优于境外市场，境内营收占比达到近九成，从而拉低了公司整体毛利率。

　　另外，市场竞争加剧可能也是毛利率下滑的一大原因。处在如此火热的液冷赛道，英维克面临着申菱环境、高澜股份等同业厂家的激烈竞争，而两家同业在今年上半年营收分别同比增长28.95%、47.81%，市场拓展如火如荼。

　　当然，为了应对这一挑战，英维克也在研发上持续加大投入力度。无论是研发投入金额还是研发费用率，英维克都显著领先于两家同业，而这也在一定程度上侵蚀了公司利润。

　　受益于数据中心、新能源汽车、储能等行业快速发展，带动液冷需求空前旺盛， 国际数据公司（IDC）数据显示，2024年我国液冷服务器市场规模达到23.7亿美元，与2023年相比增长67%，预计2029年这一数字将达到162亿美元。

　　为了抢抓行业发展的黄金时机，争取到更大的市场份额，英维克必然要在研发、产能等方面多投入、多积累。

　　研发方面，今年前三季度，公司共投入研发2.97亿元，较上年同期高增31.4%。

　　存货方面，截至今年三季度末，公司存货达12.32亿元，较上年同期高出近4亿，创下历史新高，说明公司正在积极备货中。

　　同期，公司也正在加快推进华南总部基地和中原总部基地建设，加速产能扩张步伐，固定资产与在建工程也双双达到新高，合计9.73亿元，较上年同期高出2.33亿元。

　　另外，今年上半年，公司在香港、马来西亚、新加坡和美国四地成立子公司，积极布局海外市场。

　　为支持扩张，公司也在大幅举债。截至三季度末，长短期借款合计13.48亿，较上年末足足翻了一倍，有息负债率更是提升了9个百分点至19.5%，整体资产负债率也进一步升至53.9%，这也导致当期财务费用较上年同期CQ9电子游戏安全性分析飙涨675.8%。

　　以上种种，都在告诉我们英维克正处在大肆扩张阶段，资本开支必不可少，那当前公司的利润与现金流窘况也就得到了解释。

　　在风云君看来，在当前AI算力建设高速发展、液冷散热市场前景广阔的背景下，比起毛利率下滑亦或是现金流失血，更为重要的是收入增速这一指标，一定程度上是其市场竞争力的体现。

　　2025年上半年，英维克实现营收25.73亿，同比高增50.25%，无论是规模体量还是发展增速，英维克都位居业内前列，稳稳的液冷龙头！

　　与此同时，合同负债作为收入的先行指标，也是来到了一个新高度，截至今年三季度末为3.26亿，较上年同期高增了近40%，表明在手订单较为充足，为未来收入提供了一定保障。与之呼应的是，上面提到的存货增长。

　　英维克于去年以第一份额中标的中国电信弹性C舱集采、承建的广州第一代液冷高性能研发算力中心项目，也有望持续贡献业绩。

　　短期来看，英维克面临毛利率下滑与现金流压力两大挑战，在当前145倍PE的背景下，任何业绩不及预期都可能引发股价震荡。

　　长期而言，液冷行业百亿市场刚刚开启，英维克作为全链条布局的龙头，如能顺利突破盈利瓶颈，释放规模效应，将有望享受行业红利。

　　投资者此刻需要思考的是：是纠结眼前的增长阵痛，还是着眼于龙头的长期成长？

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